探寻穿越牛熊之“锚”

作为中生代基金经理代表，华宝基金夏林锋业绩不俗。

(资料图片仅供参考)

自2015年担任华宝生态中国基金A(000612)基金经理以来，截止2023年3月17日，任职回报已达212.85%，年化回报率为15.16%，位居同类基金前10%。

“不亏钱，多赚钱，是我们的基本要求。”夏林锋提到，他的投资框架可以用一句话概括，“用终局思维去选股，用周期思维去选时”，追求alpha beta的收益率。

这位“被低估的宝藏基金经理”、“全能战将”，如何在市场低迷之时严格控制回撤？高回报收益的主要来源是什么？未来看好哪些行业的投资机会？

近日，《拜托了基金》对话华宝基金权益投资副总监、基金经理夏林锋，共同探讨《穿越牛熊，如何寻找最优配置？》。

嘉宾介绍：夏林锋

华宝基金权益投资副总监、华宝生态中国基金经理

相关经历：13年证券从业经验，10年投资管理经验，复旦大学经济学硕士，2010年加入华宝基金，曾任分析师、基金经理助理，2014年10月起担任基金经理。

行业覆盖：分析师期间（食品饮料、地产、银行）；基助期间（TMT、新能源&新能车）；基金经理期间（电商消费、连锁服务）。

管理基金：华宝生态中国、华宝事件驱动、华宝未来主导产业。

终局思维选股，周期思维选时

全景网：您的代表产品华宝生态中国，自您2015年担任基金经理以来，任职回报超过了220%，位居同类基金前10%。最近，净值也创了新高。您认为这份高回报收益的主要来源是什么？

夏林锋：我觉得还是综合情况来决定的。

我的投资框架是“终局思维去选股，周期思维去选时”，可以理解为，前者是阿尔法，后者是贝塔，我追求的是阿尔法加贝塔的收益率，这是我核心的框架。

周期和终局思维，第一条是希望找到一些一辈子可交的朋友。A股里毕竟有5000多家上市公司，我们一个基金组合里面就四五十只股票，只有1%左右的筛选率，所以这里面我一定要把那些最好的东西筛选出来。

第二条，其实我们这个市场大家都很勤奋，甚至可以定义为“内卷”。在这种“内卷”之下，我们不仅要找到好的标的，也需要有好的价格，要有等待的耐心。

所以我觉得在这两点结合之下，第一就是减少犯错，能够给大家赚钱，即使买贵了，只要这个一个优秀的标的，可能经过足够的时间还是能够“解套”。

第二点，我们也希望年化收益能够更高。所以为了提高效率，在“英雄”比较落难的时候，我们就把它救过来；等它好的时候，可能会趋于一种适度的远离。

全景网：您是如何严格控制回撤的，尤其是在市场整体低迷的时候？

夏林锋：第一条还是要坚守初心，也就是要能赚钱，就算在不太好做的时候，也尽量不要亏钱。

就算亏了钱，也需要有一个自上而下的判断。大家可能觉得2022年是比较难做的一年，但回过头来看，尽管当时无法预料各种各样的冲击会比想象中大，但隐约可以知道情况不是很好。因为2021年是景气度比较高的一年，所以实际上我是有一个偏自上而下的判断的，我觉得至少要在心里有一个风险提示。

第二条是行业的配置，我看的行业比较多，从房地产、食品、饮料、银行、TMT、新能源，再到电商、连锁服务，其实它们相互之间的关联度不是很高，因此在做行业配置的时候，会适当降低一些风险。

2022年的行业配置也给了我一些机会，我可以把高位的东西卖掉，去买一些低位的，或者是正在“落难”的一些东西，比如去年对我业绩贡献很大的是房地产行业。

第三点是自己这些年在阿尔法上选择的能力有所加强。这些年，我看了非常多的产业、非常多的企业，因此对一个企业，以及对企业家精神的理解，也加深了，在这个基础上，就能挑出一些有阿尔法属性的东西。

地产梯次恢复

全景网：您刚才提到了去年关于地产的配置。去年一季度以来，您重仓了比较多地产链相关的标的，包括地产、家具、建材等，是出于什么逻辑？对于今年的房地产表现，您有何判断？

夏林锋：地产是我看得比较早的一个行业，我在2010年左右，就是我们公司的地产研究员，所以我对地产是有感觉的。

其次是对阿尔法的理解。这几年，其实大家都比较勤奋，市场对阿尔法的定价也会比想的要快一些，我因为刚好也很熟悉地产行业，所以会做得比较高效一点。

对于地产的复苏信号，核心的第一条，是二手房数据领先于新房。我们把二手房定义为“多对多”的市场，新房是“少对多”的市场，所以二手房市场的变化会比新房早一点、快一点。在春节之后，大家也跟踪到重点城市的二手房交易比新房要好。

二是区域之间的差异。历史经验来看，一线城市会好于二线以及三四线城市，这也跟流动性的渗透过程有关。

三是跟踪公司数据。从去年开始，地产公司的去化情况来看，他们也正处于一种变好的过程当中。

所以从这三点去结合，就能感受到地产市场的变化，处于梯次恢复的状态。

连锁业态是长牛股走势

全景网：连锁酒店板块，您也已经连续重仓了几个季度，特别是去年年中开始大幅加仓，对于酒店板块的投资价值，您有何判断？

夏林锋：我关注连锁酒店板块，起源于2017年起一次入住连锁酒店的时候。经过持续追踪观察，我们发现连锁这个业态只要不被互联网颠覆掉，它其实都是一个可以复制粘贴的模式，都是一个长牛股的走势。

因此我对酒店板块是特别关注的，除了长周期的成长性，酒店其实也有适度的顺周期，也就是经济好的时候，经营就比较好，经济差的时候，经营会稍微差一点。

所以在长周期，也就是在2019年经济慢慢复苏的时候，我就觉得这个位置可以交易了；反过来，2020年是有冲击的。

但冲击有时候其实也给我们建立一种很强的信仰，我理解为“朴素的信仰”，就是认为需求变好的时候，它的经营情况也一定比较好。

最近其实也开始在慢慢验证这个过程，所以我觉得酒店板块整体来说，看长还是阿尔法成长逻辑，看短则是贝塔的修复。从做投资的角度，我认为它进入了比较舒服的基本面兑现的状态，因此我觉得它的持续性可能还能延续，除非经济复苏遇到冲击，或者经济过热的时候，就要适度地担心它的贝塔弹性会减弱。

电力设备三大方向：光伏、风电、新能车

全景网：电力设备行业是您一直以来持续重仓的方向，在您持仓中，也有一些光伏的个股，光伏设备近几年不管是业绩还是股价表现都一枝独秀，2023年光伏的高景气能否延续？

夏林锋：这也是全市场都比较纠结的话题。

从拥挤度来看，我觉得还是有点拥挤的，整体来说，光伏处于历史上比较高的位置。

但另一方面，它的景气度也非常高，这也是大家期待的状况。大家看到，硅料从去年年底开始下跌，硅料下跌以后，其实整个行业进入了正常顺周期的状态，也就是需求能够出来了，而不是被抑制了。

但是也正因为比较拥挤，我觉得全市场都是在纠结的过程中，包括我自己也在纠结，所以我们要拿着放大镜去研究它，不能是一种朴素的乐观，从这个角度来讲，我们是一种边走边看的态度。

全景网：关于电力设备，有哪些细分板块是您比较关注的？您认为今年电力设备的投资主线是什么？

夏林锋：我觉得第一个主线肯定还是光伏，因为它到目前都是最好的一个状态。

其次，风电我觉得也是值得去观察的。一是因为这些年，风电在全球的竞争还没有像光伏那么激烈，还有很多东西可以去向光伏行业学习，所以我觉得风电行业整体的情况也会慢慢变好。

我们看风电行业的市值，跟光伏的市值还有比较大的差异，但其实，这两个市场是差不多大的。当然，除了市值，还有竞争格局和盈利能力等方面的差异，但我觉得风电在今年以及未来一段时间还是值得关注的，因为上游原材料目前已经有一定的跌价压力，甚至已经适度跌价了，所以它的盈利能力是适度改善的。

同时从需求侧来看，风电从中国市场到全球扩张的这个过程当中，还会有不少的机会。

但这些还是朴素的判断，后面也需要一些细节的数据验证，现在还不能保证说它一定是主线，但至少具备这个潜力。

第三，我觉得新能车行业因为价格战的压力比较大，目前进入到一种有点风声鹤唳的状态，但也可能进入到一个值得重视的状态。

因为大家探讨的问题是什么？去年，大家担忧的问题是觉得中国的新能车渗透率太高了，担心后面的渗透率走的会比想象中慢。

我觉得这可能是一个事实，但反过来，新能车总而言之还是一个成长的市场，还会持续渗透下去。

另一方面，我觉得更重要的是阿尔法。回顾2013年的消费电子，大家也知道当时的渗透率已经到一个比较高的位置了，但后面也走出了很多有成长性、有阿尔法属性的好公司。所以在新能源车的行业里面，我相信也有一些很优秀的公司，最后也会走出它自己的强阿尔法属性。对我们来说，就是需要把这些有阿尔法属性的公司选出来，为持有人赚到更多的钱。

追求“三年翻倍” 寻找“落难英雄”

全景网：从资产以及行业配置来看，您的持仓比较分散，行业覆盖面也比较广，重仓的行业也在积极轮动，这是选股的结果吗？您选行业的要求是什么？

夏林锋：首先，我最本质的还是个股的选择。

我选任何股票，都希望他能够三年翻一倍，这也是为了在经受风浪的时候也能卖到更贵的价格，能够做更高的持有收益率，这是基本的要求，所以就希望努力往三年一倍的方向去走。

而且“三年一倍”，我希望它是靠业绩涨出来的，而不是说我觉得它现在10倍PE，以后可以涨到20倍。

从行业角度，我可以去做预测，去做盈利模型，同时，我可以按季、按月，甚至按周去跟踪，然后纠正，它是比我想的要好、要快，还是比我想的要慢，所以我觉得这是一个可行的框架。

因为行业毕竟有景气周期的波动，比方说在底部的时候，空间就会比较大；所以我的行业配置，有时候有一点行业轮动的风格就是从这个来的，我会去做切换。

另外，从自上而下，我有一个比较底层的风控。一是选择的赛道是不是我拥有能力去关注的，二是选的所有标的，如果都在一个赛道、一个行业里面，这是我不会允许的。

我希望从自上而下的风控，在任何一个行业的敞口不超过20%，相对来说风险就会分散一点，这是我底层的风控。

全景网：三年翻一倍，对于择股的能力要求还是挺高的。您也提到说喜欢“落难的英雄”，那么是如何去识别的？哪些才算是“落难的英雄”？

夏林锋：首先“落难”是比较好定义的，你看他股票不行，基本面大概率也不行，甚至还有各种各样的问题，面临各种各样的质疑。

但是，怎么看他是不是“英雄”就比较难。

我觉得第一要看是否可逆。比方说行业的景气周期，它大概率是可逆的，一会好一会不好，这个可以结合行业去判断，结合公司去判断。

第二看市场格局。比方说这家公司本来是行业的第一大龙头，现在变成第二或者第三了，那么你觉得他能不能重回龙一？我觉得这个要特别慎重，因为很多行业都有马太效应，最后就是强者恒强。

尤其是有些竞争比较激烈的行业，掉队了可能就永远追不回来了，这点是非常可怕的，所以对我来说，市场格局的判断会更慎重一点。

第三，我觉得企业家精神也是特别值得重视的。有些企业家他是憋着一股劲去做事，在这种情况下，你会发现他的企业发展得特别好，甚至超预期，所以这点是我特别尊重的。

四个维度判断周期时点

全景网：您提到“用周期的思维去择时”，那么是什么样的周期？如何用“周期”去判断买卖的时点？

夏林锋：周期也是分维度的。

第一个维度，要有估值或者股价的周期。比如白酒，在2014年左右的时候，股价交易只有10倍左右的估值，后来交易到了五六十倍的状态，它其实估值的波动、市值的波动都很大，但客观来讲，白酒也有成长性，这是第一条，我觉得需要给一个股价或者估值的周期。

第二个维度，是经济、产业的周期，比如宏观经济、房地产，都是有周期的，这是经济景气的周期；但同时，一部分行业有它自己的周期，比如医药、军工，这些行业可能跟整个经济的景气没关系，它有自己的一个产业景气周期。

第三，我觉得是渗透率的周期维度，这个周期会更长一点，可能要按10年的维度去看。就像大家现在对新能源汽车的景气纠结，就有一部分原因是觉得渗透率比较高了，纠结渗透率周期。

最后是管理经营的周期。不同的公司，都会有管理层的变更，大家讲的“换人如换刀”，换人以后，他一定会换管理思路，这种思路有可能是好的，也有可能坏的，这里面有一个不确定性，对我们来说，都要去跟踪、去研究、去判断。

看好四大方向投资机会

全景网：展望2023年，您更看好哪些行业的投资机会？有哪些投资主线？

夏林锋：我今年比较看好4个方向。

一是地产产业链，今年是一个慢慢复苏的状态。除了这个行业的贝塔，个股的阿尔法以及整体的情况都还不错，去年是一个比较好的起点，今年是一个持续的状态。

二是疫后复苏。除了酒店板块，也有其他一些适度下沉的、有阿尔法成长性的品种。

三是医药。2018年以后，因为医保控费，我对医药行业的关注度其实不是很高。但是从2022年开始，已经看到一些变化的迹象，比如骨科、IVD等，整体的情况也在慢慢变好。

四是TMT。TMT是典型的成长比较强的行业，我自己很关注TMT，包括看了很多这方面的书之后也有很多的感受，比如林军写的《沸腾15年》和《沸腾新10年》，关于科技的颗粒度写得很详细。

同时，我觉得TMT的股票也在比较低的位置，从做投资角度来说，我去选“三年一倍”标的的时候会比较轻松从容一些。

短期乐观 关注“踩刹车”风险

全景网：您在2022年四季报中曾经提到，“经济形势方面，比较难预判2023年上行的幅度及节奏”。如今一季度即将过去，您对2023年的经济形势有何新的看法？包括有没有一些值得投资者关注的风险点？

夏林锋：去年年底，市场最大的纠结就是不知道寻底成功以后，是怎么样的一个复苏状态。

最近我调研了非常多的公司，我的感受是，我们在努力地去拼净值，这些董事长们、职业经理人们则在努力地拼业绩，放大到整个国家，就是在努力拼经济，整体还是一种向上的状态。

所以我短期是比较乐观的，整体的恢复情况可能会比预期中好。

但我们也要去细究，有些需求的爆发是不是一种累积需求的释放，比如像我们的出差需求、调研需求，有没有持续力？这也是我们要去跟踪和判断的地方。

所以今年真要说风险点的话，我觉得反而是上行之后的担忧，会不会在一直踩油门的时候，突然发现要踩一脚刹车，脚刹车带来的预期差和伤害是有的，而且这种风险来的时候很难去预判。

所以要应对好的话，就需要做得更精细、更完美，但是假设应对不好，其实也无所谓，因为整体的情况还是比较好的，这是个战术级别的问题，你做得好就会更好，做不好就坚持。

格股致知

全景网：做投资既要保持对市场变化的敏锐度，又要保持对波动的定力。在这么多的约束和挑战中，能否分享一下您这么多年的投资心得？

夏林峰：我觉得就一句话，叫“格股致知”，就是要把这个股票想清楚。

首先要知道，股票不完全等同于公司，这是第一点。因为股票有一个交易的定价，比如，我们去判断一个苹果到底是好是坏很容易，咬一口大概就知道怎么回事了，但这个苹果到底卖10块钱、100块钱还是1000块钱，需要设计一个定价。

另外，要在正确的方向去努力。

第一，就是要有“终局的思维”。这只股票要有终局的东西，我才会费那么多心思去研究它，我投入的精力一定要有效，不然没有意义。即使我前期的投入有赚过钱，但如果发现这家公司不值得信任了，未来也不会再研究、跟踪了，这是我觉得最核心的东西。

我觉得要把很多东西看透、看深了，才会理解得更深一点，这也是能够在某些时点上，适度超越市场、赚到业绩的核心。

第二，我觉得尤其在波动的时候，信仰的来源就是来自于对它的理解和认知。

比方房地产公司，因为我已经跟踪十几年了，感受会不一样，在跟踪那么久以后，“落难”的时候，我就知道大概哪些公司能爬起来，哪些公司爬不起来。

当然也有运气成分，俗话叫“英雄不自由”，有些因素是行业的问题，所以我也会尊重产业。

这种产业的规律之下，即使是个“英雄”，在“运气不自由”的时候也很难，比如传统电商这些传统商业模式遇到的冲击，所以历史是比较残酷的，对我们来说，朴素的初心，就是希望把投资做好，而不是一往情深地无偿去付出，无偿去关注。

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