业内普遍认为，债券基金陷入“市场工具人”困境的根源在于负债端不稳定，赎回潮下公募基金被迫成为市场“最后的卖方”，而保险资管等机构则往往选择在利率上行时自配债券，在利率下行、交易拥挤时再申购债基，公募基金在整个生态链中处于最弱势位置

(资料图)

9月5日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)。业内认为，这一征求意见稿拟通过提高短期赎回成本，改善公募债基长期以来负债端不稳、频繁被迫“献血”的困境。

新规出台意味着，公募债基有望摆脱频繁赎回的压力，真正回归投研本源。业内认为，在机构资金占比超过八成、行业竞争日益激烈的背景下，此次改革将倒逼基金经理展现更强的研究和交易能力。未来，久期灵活、能够创造超额收益的主动管理型公募债基，将成为市场关注的焦点。

公募债基长期投资氛围强化

根据征求意见稿，赎回费率由原先的“四档”简化为“三档”：持有期少于七日的，赎回费不低于赎回金额的1.5%；满七日但不足三十日的，赎回费不低于1%；满三十日但不足六个月的，赎回费不低于0.5%。与此前相比，持有期七日至三十日的赎回费率从0.75%上调至1%。同时，ETF、同业存单基金和货币基金可根据自身特点另行约定赎回费标准。

赎回费率提升对债基投资者而言压力增加，这将抑制短期频繁申赎行为。兴业证券发布的研报认为，该条款将收益率较低的债券型基金和收益率较高的股票型/混合型基金的赎回费率持平设置，且短期内赎回的“惩罚性费率”较高，投资者6个月内交易债基的摩擦成本加大，这可能有助于鼓励债基投资者长期持有债基，有利于提升债基负债端的稳定性。

“工具人”困境有望解决

业内人士普遍认为，征求意见稿不仅是赎回费机制的优化，也可解决债基面临的长期困境——资金端趋于稳定后，债基将减少因赎回潮导致的被动抛售，有望摆脱“市场工具人”的尴尬角色。

过去很长一段时间里，债券基金在整个市场生态链中都处于弱势位置。一旦市场出现调整，赎回潮便迅速袭来，基金经理不得不以割肉方式应对流动性压力。

以9月10日为例，债市大幅调整，10年期国债收益率一度突破1.83%。在利率快速上行的过程中，基金成为最大卖方，叠加券商抛盘，卖压集中释放，市场跌幅随之扩大。

“当时给出很高利率的价格都没人敢接，大家都怕接飞刀。”一位公募基金债券交易员对上海证券报记者表示，基金经理在利率上行时被迫割肉止损，不计成本地卖出债券，反而让保险资管、银行理财等机构在高利率时有机会低价格买入现券。

业内甚至出现了“基金是市场反向标”的说法。在9月上旬债市修复尾声时，部分基金在10年期国债收益率1.98%附近大量买入，不到两周便遭遇剧烈回调，回本遥遥无期。由于赎回压力持续存在，基金经理即便不愿追涨杀跌，也不得不止损应对巨额赎回。

不仅基金经理苦不堪言，渠道和机构销售同样承受压力。“看到天量赎回时常常两眼一黑。”一位基金销售人士向上证报记者坦言，规模扩张是他们的本职工作，但在赎回潮下，既要向客户解释产品表现，又要劝阻客户不要赎回，同时还要安抚基金经理情绪，“心理按摩”成了日常。

业内普遍认为，这一困境的根源在于负债端不稳定，赎回潮下公募基金被迫成为市场“最后的卖方”，而保险资管等机构则往往选择在利率上行时自配债券，在利率下行、交易拥挤时再申购债基，公募基金在整个生态链中处于最弱势位置。

主动管理型债基价值凸显

若征求意见稿顺利落地，资金持有周期将被延长，也将倒逼基金经理在利率波动中展现更强的投研与风控能力。摆脱“短期流动性工具”的角色后，公募债基或将真正进入一个“拼主动管理”的新阶段。

国盛证券固定收益首席分析师杨业伟在研报中表示，截至2025年6月，债券基金资产净值达10.8万亿元，其中机构投资者占比高达82.8%。同期，理财产品持有的公募基金规模为1.38万亿元，较去年底增加0.45万亿元。机构资金的高度集中，使得债基负债端稳定性与投资策略选择成为市场关注的焦点。

“在长期持有的情况下，大部分投资经理只能挣到跟随市场获得的平均收益，那就没必要付费去买这个平均收益。既然要牺牲流动性长期持有，就必须提供能穿越牛熊的超额收益。”一位银行理财投资经理对上证报记者表示，如果征求意见稿最终落地不再调整赎回费安排，债券ETF将逐渐取代指数债基，成为机构流动性管理的重要工具。而能够真正体现公募核心竞争力的，将是久期灵活、具备主动交易和研究能力的债券基金。未来，优秀的主动管理型基金经理或将更受机构资金青睐。

一位券商利率债高频交易员对上证报记者表示，公募基金虽然长期面临负债端不稳定的压力，但其基金经理普遍采用市场化薪酬机制，相比保险和银行更具投资动力，也因此更愿意在市场中“真刀真枪”地进行交易。

“如果未来负债端趋于稳定，公募基金将不再因赎回压力被迫调整仓位，而是能够更充分地展现基金经理的投研与交易水平。届时，市场将实现更有效的优胜劣汰，整体运行效率也有望进一步提升。”上述交易员说。