文 | 小卢鱼

编辑 | 杨旭然

(资料图)

有“私募魔女”之称的李蓓，在人气爆表之后，经历了一场回撤风波。

私募排排网的数据显示，李蓓的代表产品“半夏宏观对冲”近一个月净值跌幅9.60%，且2023年年内收益已经落后于沪深300指数5个点。

相比大量数据惨淡的私募产品，“半夏宏观对冲”的表现算不上离谱，但问题在于人们对李蓓的期待和对比，并非来自别的投资经理，而是源于此前那个业绩人气双火爆的李蓓。

对这场出乎所有出资人、观察人士意料之外的回撤，李蓓也进行了复盘。她认为是地产板块的行情拖累了自己的业绩，因为“持有的地产股和竣工相关的地产链条、后端建材家电个股大幅下跌，显著大于指数跌幅”。

作为风控措施，李蓓在5月止损了持仓中的部分地产股，并表示“地产需求端的景气度，已经下台阶”，行业景气底部或延后至明年。

而仅仅在一个多月前，李蓓才高调地发表了对地产股投资机会的看好，“当前是地产10年一遇级别机会”，认为此时持有地产股不是风险而是机会，后续表现只是时间问题。

以擅长宏观分析出名的李蓓，对房地产行业和相关股票的看法经历了过山车一般的剧烈波动。这不仅意味着地产的表现辜负了李蓓的期待，也意味着李蓓可能低估了地产行业下行周期的漫长与痛苦。

01 风险未减

4月李蓓看多地产股的核心逻辑，是供给侧出清后带来的需求反弹与房价企稳。

在她看来，这两年地产行业的销量与库存下滑速度较快，剧烈程度已经超过了2016年时的煤炭等行业。同时各地政府也出台了大量刺激房产销售的政策，如果销售低位企稳，房价的企稳上涨很快就会到来。

潜台词就是，同之前所有经历供给侧出清的行业一样，也会有部分房企能坚持不爆雷，成为市占率更高、议价能力更强的新龙头企业，而这些企业的股价必定会超跌反弹，“一批公司相对当前的股价，存在 3-10倍的上涨空间。”。

李蓓还说，自己持仓中的几家国企地产公司，今年1-3月销售同比增速平均已经大于高达30%，PB只有0.2-0.5倍。如此低的估值，对应的上涨空间引人遐想。

被她拿来类比的煤炭股，和未提及的水泥股、钢铁股，在2016年7月-2017年4月期间的确经历了供给侧改革快速推进带来的领涨行情。

不过这轮上涨背后的原因，除了供需关系变化之外，还有一个重要因素就是周期股盈利预期改善。16Q3盈利确认改善信号，7月以来多项调研数据以及16Q3季报显示，周期行业龙头利润率、周转率、现金流均明显改善。

但目前来看，房地产行业的盈利情况还远谈不上“财务状况有明显改善”，地方房企龙头爆雷的情况仍在持续。

6月9日晚间，曾经的闽系房企龙头阳光城，发布了公司股票将被终止上市暨停牌的风险提示公告，因为公司股票收盘价已连续二十个交易日均低于1元/股，已触及交易类强制退市规定。

回想过去，阳光城踩着房地产行业上升周期，销售额从2006-2020年能增了1000多倍，达到2180亿元。然而流动性危机爆发之后，不过两三年的时间这家公司就已经堕落到不值一文的程度。

财务状况恶化是这一切变故的导火索，立信会计事务所表示，因公司截至2022年12月31日已到期未支付的债务本金626.32亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损125.53亿元，对公司持续经营能力产生重大疑虑，出具了非标准意见的财务报表审计报告。

而房地产行业长期以来高负债、高周转的运作模式，正是这一切变故的祸端。

一旦宏观经济环境、行业环境、融资环境都恶化，房企的流动性就很容易趋于紧张，进而导致出现流动性困难和债务逾期情况，对公司经营业绩和股价表现产生较大的负面影响。

在阳光城退市之前，类似的故事也早已不断上演，如*ST中天、*ST蓝光、*ST嘉凯、ST美置等房企都已出现超过20个交易日收盘价低于1元的情形。

其中蓝光贵为川系房企龙头，却已经成为A股房企“面值退市”第一股。

李蓓在4月份做出的判断，其投资逻辑要实现，就得保证自己买入的地产股不仅不会爆雷，还得是能活下来成为实力更强的“天命人选”。但在如今“一分钱难倒英雄好汉”的行情下，有多少房企能保证自己百分百不会出现财务风险呢？相比民营房企，国企房企固然活下来的成功率要更大，但财务风险是一方面，股市风险又是另一方面。

如今大量地产股日均成交仅三四千万的情况下，李蓓只能花更多时间来“减仓认错止损”。

02 销量迷局

与李蓓前后反转的态度不同，另一位私募大佬林园对房地产仍旧谨慎乐观，近期在直播中甚至表示要“搂一把”。

林园不是没关注到部分房企股价持续下跌——包括因为低于1元/股而面临退市的情况，也认为未来这样的房企还会继续出现。但另一方面，林园又认为目前部分优质房企股价已足够便宜，地产股的低估值状态反而凸显了其投资价值。。

这背后的核心逻辑是，林园认为中国人喜欢买房安家，即使已经安了家的也喜欢改善住宅，所以地产公司不会消亡，未来地产行业也仍是一个大行业。

从云锦东方等高端盘的打新盛况来看，林园对人性的把握还是比较到位的。

这个项目地处上海徐汇滨江西岸核心区域，交通教育等位置优越，属典型市区稀缺房源，一上市便吸引大量购房者的关注，被称为上海第一个“满分盘”。

2500万元起的总价，500万元的认购金，首套900万元、二套2900万元的冻资，12个月的银行流水......严苛的购房条件下，购房者还是前赴后继。

现场等候人群中，亦有各种理财顾问、家居软装设计人士、房产中介。而在现场之外，资金黄牛和一日夫妻们的存在也成了大家心照不宣的秘密，买到即可赚取千万差价的诱惑，足够让许多购房者把风险和道德之类的事情抛在脑后。

有业内人士认为，高积分、高社保以及黄牛现象，正说明了上海优质房源、倒挂房源背后的投资价值。价格倒挂是热点城市楼市最后的底牌，这也是维持房地产市场热度的手段。

不过高端住宅的热销，并不能带动整个房地产销售市场的改善。近期同样推出了网红豪宅盘海德园的深圳，5月二手住宅成交量为2788套，环比下降12.66%；新房住宅成交2787套，环比下降20.5%。

值得玩味的是，曾经被认为伤害了深圳房市的二手房参考价如今被传闻要调整，但给市场带来的提振效果有限。深圳5月成交的二手房源里，34.5%的房源价格低于参考价成交，占比比传闻前反而上涨了3.4%，二手房价环比也下跌了3%。

一线城市的成交情况尚且如此低迷，更不用提本就缺少热度的三四线城市了。根据国家统计局的数据，4月份全国房地产销售面积环比下降48%，二、三线城市新房价格环比分别上涨0.4%和0.2%，涨幅比上月分别回落0.2和0.1个百分点。

从二手房看，房价的环比整体涨幅回落更为明显，同时70个大中城市中商品住宅销售价格环比上涨城市个数减少。

无论是楼市还是居民财富，分化情况都愈发明显，也许这就是现在货币政策放水、贷款利率下降，也托不起全国房地产市场重回高点的原因。毕竟钱都流向了不缺钱的人，房也卖给了不缺房的人。

03 暖春不再

李蓓对于房价和销量有自己的测算。4月份时，她判断“库存销售比会在2023年一季度起拐头向下，房价企稳回升，地产行业景气度进入上升周期”，但5月份时，她预测地产价格和行业景气度触底将延后至明年上半年。

李蓓低估了房地产下行周期的长度和拐点出现的难度，对年初那波复苏行情过于乐观，这才有了后面不得不减仓止损的窘境。

进入5月，媒体报道和业内分析中已经不再提及“小阳春”等字样，房地产销售情况又开始回落。在楼市未能延续回升背景下，多地购房政策优化力度加大，甚至有一线城市也将放开限购的传言。

事实上，不少资金背后的投资者认为，政策导向才是决定房地产行业走势的决定性因素，在如今的经济形势和财政状况下，地方政府根本不可能放弃支持房地产行业。

6月份以来，地产板块进入到持续反弹的阶段。Choice数据显示，截至6月9日收盘，6月以来地产指数涨幅超过4.5%。从个股表现来看，京投发展连续3天涨停，京能置业6月以来涨超13%，滨江集团、金地集团等同期也纷纷上涨。

二手房销量明显下滑、房价也预期下跌的情况下，这种上涨背后是资金对政策面的博弈。

虽然政策面确实在持续出利好，比如部分核心一二线城市又开始密集优化楼市政策，但大方向上还是放松限购、公积金政策优化、购房补贴等，也就是网友戏称的“兰博基尼500元代金券”。

毕竟中国4、5月份的经济数据表现并不及预期，大公司裁员的消息从未断绝，青年失业率也盘旋在高位。在这种经济环境和职业焦虑之下，很难想象会有多少普通居民因为一点贷款上的优惠就去高负债买房。

房地产投资也是拖累投资增速的主要因素。民生银行首席经济学家温彬表示，基建投资预计由1~4月的8.5%回落至7.8%左右，制造业投资预计由1~4月的6.4%回落至6.2%左右。

可以看到，大部分经济学家、分析师虽然认为房地产市场脱震企稳是大概率事件，但是在家庭资产负债表受损、预期扭转不易等因素的影响下，此轮房地产市场的恢复时间可能长于以往，回升斜率也低于以往。

04 写在最后

韩国近期的房地产暴跌事件，也给更多潜在的购房者、投资者敲响了警钟。

韩国人将租房、买房和金融工具彻底结合起来，形成了一种特色产业“传贳房”，租客给房东6成房价作押金，房东拿着这些钱去抵押买新房，靠房价上涨后的收益返还租客租金。

但随着韩国不得不跟随美联储步伐激进加息，这种杠杆游戏就玩不下去了，韩国房地产市场的泡沫随之破裂。

中国房地产行业也处在显而易见的下行周期中，绝大多数上市公司很难有实际业绩的支撑。当情绪化的资金博弈没了，股价也自然难以走出相对独立的行情。

李蓓的止损是无奈也是必然，也是强大专业能力的一种体现。这对于出资人来说绝非坏事。如果任由持仓在漫长沉重的房地产周期泥潭中挣扎，那可能结局甚至还不如爆了仓的韩国人——起码他们的钱没得很痛快，也断了念想。